對糧食需求的增加、經(jīng)濟(jì)作物種植面積的擴(kuò)大以及國家對農(nóng)業(yè)的扶持政策將拉動化肥需求的持續(xù)快速增長。我們預(yù)計未來幾年化肥消費(fèi)量年均增長幅度將可達(dá)到5%左右或以上。 

    近年來國內(nèi)化肥行業(yè)的競爭加劇，目前氮肥及磷肥企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)供過于求的狀況。不過，由于產(chǎn)業(yè)集中度較低，大型氮肥及磷肥企業(yè)具有明顯的相對競爭優(yōu)勢。國內(nèi)鉀肥市場嚴(yán)重供不應(yīng)求，部分擁有原料資源的鉀肥企業(yè)具有天然的壟斷優(yōu)勢。 

    目前國內(nèi)化肥價格明顯高于國內(nèi)價格，但在特別關(guān)稅征收期間，國際氮肥和磷肥價格對國內(nèi)價格的拉動作用將趨減弱。由于生產(chǎn)成本居高不下，同時庫存增加可緩解出口減少給化肥市場帶來的壓力，我們預(yù)計未來氮肥和磷肥價格將保持平穩(wěn)運(yùn)行，而不會出現(xiàn)大幅度的下跌。由于我國鉀肥主要依賴進(jìn)口，特別關(guān)稅對鉀肥基本沒有影響，我們預(yù)計未來鉀肥價格仍將保持高位運(yùn)行態(tài)勢，并可能再度出現(xiàn)較大的上漲空間。 

    近年來化肥行業(yè)表現(xiàn)出較好的景氣度，收入及利潤快速增長，利潤率持續(xù)回升。子行業(yè)之中，鉀肥的盈利能力和增長性最為突出。 

    我們預(yù)計隨著鉀肥價格的持續(xù)上漲，該子行業(yè)仍將持續(xù)保持較高的盈利能力。磷肥的利潤率將在2008年趕上肥料制造行業(yè)的平均水平。 

    由于特別關(guān)稅的影響及主要鉀肥企業(yè)估值偏高，我們給予化肥行業(yè)“跟隨大市”的評級，但這并不影響部分相對估值偏低的個股在未來一段時間內(nèi)有突出的表現(xiàn)。在上證指數(shù)4000點的預(yù)期之下，我們建議關(guān)注六國化工、魯西化工、柳化股份、湖北宜化等公司。 

    農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中常用的化肥包括氮肥、磷肥、鉀肥、復(fù)合肥、復(fù)混肥和微肥等，化肥中氮肥的比重在7成以上。氮肥主要包括尿素和碳酸氫銨兩種，尿素以含氮量高、不會在土壤中殘留酸根、長期使用不會使土壤變質(zhì)和結(jié)塊等優(yōu)勢，成為氮肥乃至整個化肥消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的主要品種。 

    天然氣、煤炭、石油是生產(chǎn)氮肥的三大原料，按照合成氨的原料來源不同，可將氮肥生產(chǎn)過程分為氣頭、煤頭、油頭三類。近年來由于原油價格持續(xù)大漲，油頭氮肥企業(yè)虧損嚴(yán)重，這一過程已經(jīng)逐步停產(chǎn)。目前國內(nèi)氮肥類上市公司之中，只有氣頭和煤頭類企業(yè)。 

    行業(yè)地位重要，市場需求巨大 

    我國是一個農(nóng)業(yè)大國，堅持立足國內(nèi)實現(xiàn)糧食基本自給，以不到世界7%的耕地面積養(yǎng)活占世界22%的人口，糧食安全問題至關(guān)重要。不過，1990年以來，我國的糧食作物播種面積卻持續(xù)減少，通過增加化肥施用量的方式提高單位面積糧食產(chǎn)量成為必然的選擇。 

    國家相關(guān)部委公布的數(shù)字顯示，最近25年來我國人口累積增長逾30%，這一數(shù)據(jù)和同期我國糧食產(chǎn)量的累積增長幅度（28.45%）基本一致；而糧食作物的耕種面積卻累積下降了7.50%，因此，單位播種面積糧食產(chǎn)量的提高對于保障我國的糧食供給起到了關(guān)鍵性的作用。1983年至今我國單位播種面積糧食產(chǎn)量由3.40噸/公頃提升至4.72噸/公頃，累積提升幅度達(dá)到39%，化肥施用量的增加應(yīng)是糧食單產(chǎn)提升的重要保障。 

    未來我國化肥消費(fèi)量仍有較大的增長空間：其一，從單位耕地面積施肥水平看，我國耕地畝均總施肥量約30公斤，與國外發(fā)達(dá)國家約70公斤的平均指標(biāo)還有較大的差距；其二，從近年來的數(shù)據(jù)來看，化肥消費(fèi)量增速明顯大于糧食作物和經(jīng)濟(jì)作物的單位面積產(chǎn)量增長速度，這意味著農(nóng)作物種植效率的提升將導(dǎo)致化肥消費(fèi)量以更快的速度增加；其三，目前經(jīng)濟(jì)作物、林業(yè)、水產(chǎn)等非糧食作物用途的化肥消費(fèi)量比重已經(jīng)提升至40%以上，由于經(jīng)濟(jì)作物單位種植面積對化肥量高于糧食作物60%以上，因此經(jīng)濟(jì)作物種植面積的快速增加將持續(xù)對化肥消費(fèi)起到重要的拉動作用。 

    此外，國家對農(nóng)業(yè)的扶持政策也將對于化肥消費(fèi)起到推動作用。農(nóng)業(yè)稅的取消和農(nóng)產(chǎn)品價格的提升令農(nóng)民的收入明顯增加，用于化肥消費(fèi)的收入也將相應(yīng)增加。而從化肥消費(fèi)的增長模式來看，價格因素也成為影響化肥消費(fèi)量的關(guān)鍵因素之一。綜上，我們預(yù)計未來幾年化肥消費(fèi)量年均增長幅度將可達(dá)到5%左右或以上。 

    行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品供過于求 

    2001年國家公布的《十五計劃綱要》明確，國家不再壟斷化肥制造，化肥產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售渠道被大大拓寬。2003年-2005年國際化肥市場全面復(fù)蘇和國內(nèi)化肥產(chǎn)品價格上漲，使得國內(nèi)化肥行業(yè)的盈利狀況明顯好轉(zhuǎn)，化肥產(chǎn)品的產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，行業(yè)競爭逐漸加劇。 

    2006年國內(nèi)新增產(chǎn)能400萬噸，國內(nèi)尿素供大于求的壓力已有明顯表現(xiàn)。2007年新增項目生產(chǎn)能力增加至500萬噸左右，2008-2010年規(guī)劃建設(shè)項目則達(dá)到1110萬噸。此外，化肥市場還將面臨外資企業(yè)的競爭。我國政府按承諾于2006年12月11日起全面開放化肥業(yè)的批發(fā)、零售市場，外資進(jìn)入必將加劇市場競爭，化肥企業(yè)市場生存空間將會受到一定擠壓。 

    新增產(chǎn)能的釋放令2005年以來我國化肥產(chǎn)品的對外依存度迅速下降，并于2007年越過供需平衡點出現(xiàn)供過于求的現(xiàn)象，這種情況在今年一季度持續(xù)存在。 

    從氮、磷、鉀三種主要化肥品種的情況看，氮肥和磷肥供過于求的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，且2003年以來持續(xù)出現(xiàn)供過于求的情況。近年來國內(nèi)氮肥過剩的情況迅速加劇，凈出口數(shù)量迅速增加，凈出口比例（凈出口數(shù)量/總產(chǎn)量）由2006年的1.36%大幅增加至2007年的8.96%，這一數(shù)字在今年一季度更是達(dá)到15.49%之多。國內(nèi)磷肥產(chǎn)品于2006年越過供需平衡點出現(xiàn)供過于求，2007年凈出口比例由2006年的0.90%迅速增加至18.70%，這一比例在今年一季度回落至15.96%，供過于求的情況依然十分明顯。我國的鉀肥消費(fèi)則主要依靠進(jìn)口，多年來鉀肥產(chǎn)品的對外依存度高達(dá)70%左右或以上，國內(nèi)鉀肥生產(chǎn)主要掌握在少數(shù)擁有原材料資源的少數(shù)企業(yè)手中，這些企業(yè)具有天然的壟斷優(yōu)勢。 

    除鉀肥企業(yè)之外，大型氮肥及磷肥企業(yè)也將在行業(yè)競爭中擁有明顯優(yōu)勢。目前國內(nèi)有氮肥生產(chǎn)企業(yè)逾700家，其中年產(chǎn)30萬噸合成氨以上的大型企業(yè)不足40家，企業(yè)規(guī)模普遍偏小，產(chǎn)業(yè)集中度低，競爭能力差距較大。這種狀況使得一些優(yōu)勢企業(yè)未來擁有巨大的擴(kuò)張空間。 

    價格：國際價格拉動作用明顯減弱 

    近年來國內(nèi)化肥產(chǎn)品價格整體運(yùn)行狀況較為平穩(wěn)，尿素價格2005年以來月均價最大波動幅度在20%以內(nèi)，四月份國內(nèi)尿素平均價格同比漲幅更是只有5.5%，尿素價格的表現(xiàn)對于國內(nèi)化肥價格起到了相當(dāng)程度的穩(wěn)定作用。不過，最近一年來磷肥價格和鉀肥價格均出現(xiàn)了大幅度的上漲，DAP和氯化鉀四月份均價同比上漲幅度分別達(dá)到59.9%和60.0%之多。 

    磷肥和鉀肥價格上漲的動力主要來源于兩個方面——成本上升推動和國際化肥產(chǎn)品價格上漲的拉動。但隨著出口關(guān)稅的全面大幅提升，上述影響機(jī)制出現(xiàn)了一些新的變化，國際化肥價格上漲對國內(nèi)化肥價格的拉動作用明顯減弱。 

    尿素：上漲壓力顯現(xiàn)，將趨平穩(wěn)運(yùn)行 

    2007年國內(nèi)尿素產(chǎn)量合計2501.91萬噸（折純），實物產(chǎn)量則達(dá)到5438.70萬噸，同比增長12.06%，相對于不足5000萬噸的表觀消費(fèi)量，產(chǎn)量過剩的現(xiàn)象已經(jīng)十分明顯。 

    尿素生產(chǎn)所需的合成氨原料主要來源于煤和天然氣。出于環(huán)保方面的考慮，國外的尿素產(chǎn)能幾乎全部以天然氣作為原料，近年來天然氣價格的大幅上漲導(dǎo)致歐美大量的合成氨裝置被迫關(guān)閉；而另一方面，生物能源的迅速令對氮肥的需求迅速增加，國際尿素市場供不應(yīng)求，尿素價格大幅上升。 

    國內(nèi)尿素產(chǎn)能以煤炭原料為主，煤頭尿素產(chǎn)能所占比例在70%以上，部分氣頭尿素產(chǎn)能的天然氣成本也受益于國家的相關(guān)政策支持而明顯較低，這種情況之下國內(nèi)尿素價格始終維持于相對穩(wěn)定的水平。國內(nèi)外尿素價格差別的逐漸擴(kuò)大令尿素出口迅速增加，數(shù)據(jù)顯示，2007年國內(nèi)尿素凈出口量達(dá)到525萬噸，凈出口比例（凈出口量/產(chǎn)量）為9.66%，分別同比上升2.95倍和2.46倍，今年前兩個月尿素凈出口比例更是達(dá)到13.50%，創(chuàng)下歷史新高。 

    未來國內(nèi)尿素出口將受到很大的限制。4月20日-9月30日期間，國家對所有化肥加征100%的特別關(guān)稅，尿素和復(fù)合肥的關(guān)稅將上升至135%，磷肥和鉀肥的關(guān)稅將上升至130%。 

    這意味著即便扣除運(yùn)費(fèi)成本，國際化肥價格分別達(dá)到國內(nèi)價格的2.35倍和2.3倍左右時，化肥出口才可能繼續(xù)進(jìn)行。對于尿素產(chǎn)品而言，4月份國際價格只有國內(nèi)價格的1.9倍。出口的限制將加劇國內(nèi)尿素市場的供過于求狀況，價格壓力將逐漸顯現(xiàn)。 

    當(dāng)然，國內(nèi)尿素價格也不可能出現(xiàn)大幅下跌，尿素生產(chǎn)商也面臨較大的成本壓力。近年來國內(nèi)煤炭價格大幅上升令煤頭尿素企業(yè)的生產(chǎn)成本顯著增加，化肥用天然氣價格的上漲雖然受到一定的限制，但數(shù)年來也有較大的上升幅度，氣頭化肥企業(yè)的生產(chǎn)成本也有明顯提升。生產(chǎn)成本的提升將對尿素市場價格起到支撐作用。我們預(yù)計未來幾個月內(nèi)尿素價格將維持在1800元/噸左右的水平，變動幅度不會太大。部分剩余產(chǎn)量可轉(zhuǎn)化為庫存，不會對市場價格形成太大的沖擊。 

    磷肥：價格下降空間非常有限 

    最近一年來磷肥價格的上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于氮肥。和尿素產(chǎn)品的情況一樣，生產(chǎn)成本的提升和國際磷肥價格的拉動作用，是國內(nèi)磷肥價格大幅上漲的兩大促進(jìn)因素。 

    磷肥原材料中的磷礦石和硫磺屬于資源品種，近年來價格均出現(xiàn)不菲的漲幅。磷礦石持續(xù)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，我國一般品位的磷礦石價格已從2005年初的90多元/噸漲到300元/噸以上，高品位的磷礦石價格則達(dá)到400元/噸。我國是最大的硫磺進(jìn)口國，國際硫磺價格從去年初的每噸70多美元漲到600多美元，上漲了8-9倍；國內(nèi)硫磺進(jìn)口價格也從去年初的噸價1200元，到現(xiàn)在最高時5000多元，部分下游企業(yè)已經(jīng)被迫停產(chǎn)或限產(chǎn)。 

    國際磷肥價格的大幅上漲對于國內(nèi)磷肥價格表現(xiàn)也起到了拉動作用。經(jīng)過數(shù)年的低迷表現(xiàn)，從2007年3月份開始，國際磷肥價格開始躍升至國內(nèi)磷肥價格之上并持續(xù)走強(qiáng)，國內(nèi)外磷肥價格的差別導(dǎo)致國內(nèi)磷肥出口數(shù)量的迅速增加。2007年磷肥凈出口比例高達(dá)近20%之多，創(chuàng)下歷史新高。大量的磷肥出口令國內(nèi)市場供給減少，庫存快速下降，對于國內(nèi)磷肥價格的上漲起到明顯的正面刺激。 

    特別關(guān)稅對于磷肥出口將起到重要的限制作用。按照特別關(guān)稅規(guī)定，4月20日-9月30日期間，DAP出口將被征收135%的關(guān)稅，我們預(yù)計磷肥的凈出口比例在特別關(guān)稅征收期間將由一季度的15.96%大幅降低至5%左右或以下。不過，目前磷肥的國內(nèi)外差價已經(jīng)非常之大，4月份國內(nèi)DAP均價為4100元/噸，而美國海灣的DAP價格則達(dá)到1220美元/噸（約為8540元/噸），為前者的2.08倍。如果國際磷肥價格在目前的基礎(chǔ)上再度大幅上漲，大量出口的現(xiàn)象將重新出現(xiàn)。此外，未來幾個月內(nèi)磷肥出口數(shù)量的減少部分將可轉(zhuǎn)化為國內(nèi)庫存，在生產(chǎn)成本居高不下的情況下，磷肥價格不會出現(xiàn)大幅下降的情況。 

    鉀肥：價格將保持高位運(yùn)行 

    鉀肥是唯一不受特別關(guān)稅影響的化肥品種。我國農(nóng)業(yè)耕地普遍缺鉀，受國內(nèi)資源量及供給數(shù)量的限制，國內(nèi)鉀肥主要依賴進(jìn)口，我國鉀肥年需求量接近1100萬噸，國內(nèi)生產(chǎn)量只有300萬噸左右，進(jìn)口依存度在70%以上。國內(nèi)鉀肥價格不僅完全由進(jìn)口價格主導(dǎo)，而且由于全球大部分鉀鹽資源由國際寡頭所控制，因此導(dǎo)致了一年一度的鉀肥談判價格具有很強(qiáng)的價格粘性，易漲難跌。國內(nèi)外鉀肥市場供不應(yīng)求的狀況導(dǎo)致價格大幅攀升。預(yù)計未來鉀肥價格仍將保持高位運(yùn)行態(tài)勢，并可能再度出現(xiàn)較大的上漲空間。 

    近期全球主要鉀肥進(jìn)口國的到岸價格均已大幅上漲。東南亞的到岸價格從2007年初約230美元/噸上漲到年中的300美元/噸，年底時已達(dá)到450美元/噸，而目前已達(dá)到750美元/噸。巴西二季度鉀肥進(jìn)口到岸價格也達(dá)到了750美元/噸，對比去年同期的價格上漲了2倍以上。中國從俄羅斯、白俄羅斯陸運(yùn)進(jìn)口的散裝鉀肥口岸實際交貨價格從2007年9月份的260美元/噸左右，上漲到12月份的350美元/噸左右，到今年4月份已經(jīng)達(dá)到510美元/噸。業(yè)內(nèi)樂觀預(yù)測數(shù)字，國際鉀肥市場年內(nèi)將有可能達(dá)到1000美元/噸。 

    行業(yè)盈利：整體狀況較好，鉀肥獨(dú)具優(yōu)勢 

    近年來化肥行業(yè)表現(xiàn)出較好的增長性。2002-2007年整個肥料制造行業(yè)及氮肥、磷肥子行業(yè)的收入復(fù)合增長率都在20-30%之間，利潤復(fù)合增長率則均達(dá)到近60%之多。鉀肥子行業(yè)的增長性最為突出，收入復(fù)合增長率和利潤復(fù)合增長率分別達(dá)到54.5%和85.6%之多。 

    從盈利能力來看，近年來尿素及整個肥料制造行業(yè)的毛利率變動幅度不大，這和尿素價格的穩(wěn)定運(yùn)行狀況有關(guān)；利潤率則出現(xiàn)持續(xù)和顯著的回升，表明化肥企業(yè)的費(fèi)用管理水平有明顯提升。2002-2003年磷肥行業(yè)連續(xù)虧損，但2004年以來行業(yè)持續(xù)回暖，我們預(yù)計隨著磷肥價格的上漲，該行業(yè)的盈利能力將在2008年趕上肥料制造行業(yè)的平均水平。鉀肥子行業(yè)的盈利指標(biāo)遠(yuǎn)高于肥料制造行業(yè)的平均水平，隨著鉀肥價格的持續(xù)上漲，我們預(yù)計該子行業(yè)將持續(xù)保持較高的盈利能力。

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